近期国际锡价一路高歌，连续刷新价格记录。锡行业寡头竞争的格局导致了供应缺乏弹性，同时相关国家对锡行业控制力的加强是近年来锡价走强的根本原因。锡业股份作为全球垄断地位的一体化锡业公司，应该享受估值溢价。
　　
供应趋紧，锡价有望保持强势
　　在基本面强劲的推动下，近期国际锡价一路高歌，连续刷新价格记录，创下了25525美元/吨的新高，基本面上的供应紧张是推动锡价自2007年以来大幅上涨的最重要原因。我们认为：锡行业寡头竞争的格局导致了供应缺乏弹性，同时相关国家对锡行业控制力的加强是近年来锡价走强的根本原因。
　　锡行业寡头竞争的格局使得供应缺乏弹性
　　锡资源分布上的高度集中、主要产锡国资源控制力的日渐加强，形成了锡行业寡头竞争的格局。这种寡头竞争格局导致了世界锡供应缺乏弹性，任何政策变化或者突发事件都能够对世界锡供应产生较大的影响。而近年来，印尼政府对国内锡行业的整治与中国锡出口政策变化使得世界锡的供应逐渐趋于紧张。

人民币升值与出口政策使中国成为锡净进口国
　　自2005年汇改以来，人民币保持了较快的升值速度，目前已经突破了7的整数关口。由于美国经济受次级债危机影响，已经出现衰退的迹象，美联储短期连续下调联邦储备利率，导致了美元的走弱。由于美国继续降息的可能性较大，人民币的升值压力依然很大，未来人民币还将可能继续升值。从2008年1月1日起，中国开始征收10%的锡锭出口关税，再加上人民币自2007年以来大幅升值，使得锡生产企业出口成本快速上升，中国持续保持锡净进口状态。

印尼整顿还会继续，产量不会有大幅度增加
　　随着印尼冶炼厂生产和出口的恢复，产量估计会有一定幅度的增加。但是就目前印尼政府的态度来看，还会继续控制锡采矿、冶炼和出口，估计这样的整顿可能还不会停止(科巴公司目前就只能使用自产精矿来冶炼，不能购买其转包商的精矿)。而且市场一直传言的印尼出口配额政策也还没有最终确定，这项政策是否不再出台也一直没有定论，因此印尼的供应仍存在着不确定性，2008年印尼的锡产量不大可能有太大幅度的增加。

西方世界锡消费减缓，中国消费依然强劲
　　中国的消费估计在经济增长以及奥运会的带动下会继续保持强劲增加。2008年估计中国电子工业景气会高于2007年。尽管欧美经济的下滑可能会影响到出口，但是国内消费估计会保持旺盛，内需将成为电子消费的新动力。尽管2008年西方经济的减弱会影响到锡的消费，但是占据全球三分之一份额的中国消费继续保持强劲，而且增幅可能高于2007年，因此全球消费还会保持微幅的增加。

锡价有望保持强势
　　2008年全球经济的放缓，可能会影响到消费，进而使得锡的需求增长乏力。但是供应方面，由于中国对于出口的限制，以及印尼政策的不稳定和出口管制的成功执行，都会使得全球供应不会出现大幅的增长。长远来看，没有新的大型矿山的投产，原料方面会依然面临紧张，锡市场2008年仍会保持供应小幅短缺的局面，价格也会继续保持强势。

资源储备丰富，未来矿山产量将提升
　　锡业集团所在地个旧地区是中国“锡都”，个旧锡矿历史悠久，是世界已知的特大型矿区之一。目前公司资源集中在三个分公司：大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司。公司共拥有锡56.9万吨，铜57.5万吨，铅38.6万吨，还有各种级别有色金属远景储量近100万吨，老尾矿含锡20万吨，至今已进行详细勘探和生产区域仅仅占个旧东部矿区20%，进一步找矿的前景十分广阔。2007年，公司自产精矿含锡约1.6万吨、含铜约1.6万吨。
　　随着公司可转债矿山开采项目以及郴州项目的逐步投产，公司未来几年的自产矿产量将稳步提升。2008-2010年公司的锡精矿将达到1.8、2.05、2.2万吨、铜精矿将达到1.66、2.06、2.2万吨。

布局海外、大力发展深加工以应对出口政策变化
　　公司国外市场销售收入所占总销售收入的比例约为40%。因此，出口退税率的调整直接影响了公司出口产品的收益。近几年，国家逐步取消了资源性产品的出口退税并加征出口关税(从2008年1月1日起，中国开始征收10%的锡锭出口关税)，这将对公司业绩产生负面的影响。为了降低出口退税对公司业绩的影响，公司采取了应对措施：大力发展锡材、锡化工等深加工产品，改善公司产品结构；加快海外生产基地的建设，实现资源和市场两头在外。

大力发展锡深加工产业
　　公司近年来致力于加快发展锡深加工产品，以锡材、锡化工为公司将来重要的利润增长点。2004-2007年锡材、锡化工产品占公司毛利分别为13.98%、29.81%、31.23%、35.15%，逐年上升。公司目前仍在不断通过技改以提高锡深加工产品质量和技术水平，以打入欧美高端市场为目标，从而进一步稳定和提高锡深加工产品的毛利。
　　公司锡材产能约为2万吨，07年完成16662吨锡材产量。公司高新材料分公司主要生产电镀用锡材、焊料和锡基合金产品。锡业微电子材料有限公司主要进行集成电路球状数组构装(BGA/CSP)高精度锡球(0.25-0.75mm)相关产品的开发、生产与国内外销售。

公司将实现完整的海外产业布局
　　为了降低出口退税及人民币升值对公司业绩的影响，公司将加快海外生产基地的建设，实现资源和市场两头在外，从而有效降低因国内出口所造成的损失。
　　公司拥有全资的子公司云锡资源(美国)有限公司以及云锡资源(美国)有限公司下属的云锡资源(德国)有限公司，主要负责公司生产的锡锭、锡材、锡化工等产品在美国及欧洲市场的销售及售后服务，同时兼营其它相关的有色金属、化工产品，并为股份公司联系购买所需的原料。

公司将融资建设十万吨铅冶炼
　　公司年产铅精矿约2万吨，目前具有铅冶炼产能2万吨。但是由于公司自产的铅精矿为硫化铅与氧化铅混合精矿，公司不具备处理硫化铅精矿的冶炼能力，只能出售自产铅精矿，购进氧化铅精矿来满足铅冶炼生产需要。正是由于这一原因，公司的铅锭产品毛利率一直比较低，甚至是亏损。
　　06年5月公司曾计划向中银投资定向发行总金额不超过5亿元人民币的人民币普通股。以募集资金投资铅冶炼系统十万吨技改工程。此项目将使公司下属冶炼分公司年产2万吨铅的冶炼系统改扩建为年产10万吨铅及配套工艺设施完善的铅冶炼系统。项目投产后，除年产10万吨精铅外，每年还可生产12万吨硫酸、150吨白银、70千克黄金、7000万度电。但因为项目审批中因为环保问题耽误了很久。等审批通过时，公司股价自06年5月以来出现大幅度上涨，如果按照06年5月中旬签署的《战略投资框架协议》实施定向增发，将不能满足《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》等办法的相关规定。因此，公司和
　　中银集团协商后，取消了此次定向增发。目前公司此项目已经通过了审批，我们认为公司将在合适的时机开始为该项目进行融资。

存货释放将为公司业绩增长带来强劲动力
　　2008年1季度实现营业总收入25.97亿元，比上年同期增长56.47%；净利润1.67亿元，比上年同期增长32.74%。公司业绩延续了2006年底以来的高速增长，行业依然处于景气周期的上升时期。在公司业绩高速增长的同时，公司存货上升也较快：截至2008年1季度末，公司存货总额达到24.40亿元。随着锡价的逐步走高，公司2007年准备的原料、库存商品已经增值，每吨金属获得净收益约1.5万元/吨。我们认为：公司将可能从二季度开始逐步消化存货，从而使公司的业绩超出我们的预期。而实际上，公司目前的存货已经开始下降，这意味着公司将为我们交出一份满意的中报。

盈利预测与投资建议
　　我们预测公司2008、2009、2010年每股收益将分别达到1.46元、1.78元和1.91元。在不考虑新建铅冶炼和印尼云南第一矿物公司获取锡原料的情况下，业绩在未来几年将稳定增长。我们认为锡业股份作为全球垄断地位的一体化锡业公司，应该享受估值溢价。给予2008年30倍PE估值，对应合理价格为43.8元，维持公司“推荐”的投资评级。

风险提示
　　锡价波动：锡锭是公司的最主要收入与利润来源，锡价波动对公司公司业绩具有较大影响。人民币升值和出口政策变化：由于公司有40%左右的产品出口国外，人民币升值和出口政策变化将影响公司盈利情况。（华泰证券）