锡业股份：积铢累寸，08跃进 增持评级
2007年08月06日 0:0 2535次浏览 来源： 中国有色网 分类： 锡
公司近日公布07年中期业绩快报：1-6月实现利润总额31970万元、净利润25986万元，与去年同期相比，分别增长了660%、475%。每股收益为0.484元，基本符合我们前期对上半年业绩的估算，期间发生转债发行费用2730万元，对业绩稍有影响。
维持前期锡的全球供需预测，对07下半年及以后的锡价继续乐观。全球角度看，07下半年锡产量比上半年有所增加，但各国政策风险及生产的不稳定，对供应的威胁始终存在。07年锡需求将保持增长，供需缺口与去年相比将继续放大，预计下半年LME锡报告库存将转为下降趋势。
公司的经营正继续着2006年3季度开始的良性增长轨迹。考虑到公司自产矿比例的提升是一个渐进的过程，同时基于我们下半年锡产品均价高于上半年的判断，预期下半年业绩有望比上半年明显增长。
按照资源拓展和各矿山开采工程项目进度估算，公司08年赢利能力将明显上升。技术优势配合以资源优势(行情 论坛)，公司在深加工领域的进展明显，并显示了良好的发展前景。
更新后的07年、08年预测每股收益为1.39元、2.18元。给予公司08年整体估值32.96倍P/E，高于市场目前有色行业平均估值水平。公司内在的合理价值中枢71.85元/股。维持“增持”评级。
二季度延续平稳增长态势
公司近日发布2007年中期业绩快报：2007年1-6月实现利润总额31970万元、净利润25986万元，与去年同期相比，分别增长了660%、475%。每股收益为0.484元。
此数据与我们前期对公司上半年业绩的预估基本相符，也符合公司预增公告中的估算。报告期内发生了转债发行费用2730万元，对公司业绩构成一定影响。
我们认为，公司的经营正继续着2006年3季度开始的良性增长轨迹。考虑到公司自产矿比例的提升是一个渐进的过程，同时基于我们下半年锡产品均价高于上半年的预期，下半年业绩可望比上半年出现明显增长。
未来锡市场趋势分析
从全球角度看，下半年锡产量比上半年预计有所增加，但各国政策的风险以及生产的不稳定，对供应的威胁始终存在。
印尼政府陆续发放12家企业的出口和生产许可证，此轮对锡生产行业的调整基本结束，相关政策也已经出台。预计下半年印尼的产量会有所恢复，但我们认为很难恢复到整顿前的水平，产量的增加将是有限的。
众多的私人冶炼厂没有足够多的自有精矿，原料供应问题依然存在，如印尼第二大锡生产商PT Koba Tin，目前每月只有500吨的产量，而整顿前大约是2000-3000吨/月。印尼国内大量的冶炼产能技术工艺落后、污染严重，不符合政府规定的要求，面临改造或淘汰。在印尼新政策中，有关锡矿石原产地证明和出口锡锭品质须符合LME交割标准等规定，将成为制约该国供应量增长的长期因素。
其他的主要产锡国，东南亚的马来西亚、泰国的冶炼产能对印尼出口的粗锡存在一定的依赖性，因此，印尼的矿业整顿将影响两国的锡产量。南美地区除巴西的Paranapanema矿山外，其他矿山的产量都在减少；澳大利亚的锡产量也一直处于减少之中；而玻利维亚由于国有化之后，一直面对着与嘉能可公司的法律纠纷，其产品不能正常销售；秘鲁国内Minsur独家经营，产量相对稳定；另外，刚果产量尽管有所增加，但总量很小，而且政府限制资源外流，出口存在障碍。
中国下半年的锡产量仍会有所增加，但预计国家政策和环保压力将导致增速放缓。7月份新的福利厂退税政策实施之后，国内锡市场面临洗牌。国内很多依靠福利企业来消化无票精矿的锡生产商或将改变采购渠道，市场上带票的锡精矿将异常紧张，而不带票的锡精矿可能无人问津。因此，冶炼厂可能会在近期面临原料紧缺的问题，而废料的原料领域这些问题也存在。
中国对于锡矿山的治理仍在继续，2006年底公布了《锡行业准入条件》，对新建、改扩建锡冶炼项目从投资、产能、设备以及环保方面都作了严格规定，这将对锡冶炼产能的扩张起到限制作用。
07年全球的锡需求保持增长，供需缺口与2006年相比将继续放大。
上半年全球需求尽管没有达到预期的增速，但考虑中国经济的持续强劲，以及美国、日本、欧洲等高GDP地区（传统的锡需求大国）经济转强的预期，预计下半年锡需求增速有望加快。
预计07下半年LME锡报告库存量将转为下降趋势。
07上半年，大量的隐性库存转化为显性库存，因此LME的报告库存呈上升趋势。基于07年供需缺口继续放大的判断，估计下半年LME库存有望重归下降轨道。
公司08年赢利能力跃上新台阶
我们2007/03/13关于公司的首次研究报告《双拐点共振，演绎非常增长》中，作出的一个关键判断是：公司的矿资源前景在明显改善之中，从而将带来自产矿比例的提高，并导致未来锡价上涨对公司业绩的传导更为流畅。
我们的判断正逐渐被印证。在此后的数月的公司公告信息中，让我们明确地感受到，公司在资源领域正不断积蓄着基本面的改善。这不仅体现在资源量方面潜移默化的累积，也体现在矿山开采能力的提高上。
按目前各矿山开采工程项目进度估计，在建的大部分新增、扩产、改造项目将在2008年完成，并将从此显著提高公司的矿山开采能力，导致公司08年开始赢利能力的明显上升。
深加工环节前景乐观
锡的深加工技术集中在世界上主要的化工公司，公司通过引进国外的先进锡化工和锡材加工技术，消化吸收，自主创新，研发出一批拥有自主知识产权的深加工技术。公司目前拥有球状锡粒、分析纯硫酸亚锡、无铅氯化亚锡、锡酸锌（羟基锡酸锌）、锌酸亚锡等专有技术。而烷基铝法有机锡生产工艺、锡酸锌生产工艺等填补了国内空白。
2004-2006年锡材、锡化工的产能、产量和产能利用率数据显示，公司拥有领先及垄断技术的硫醇甲基锡、锡酸钠、硫酸亚锡、氯化亚锡等锡化工产品呈现供不应求，市场前景突出；而锡球、合金条等锡材产品也保持着良性增长的态势。
资源优势也是提升产品竞争力的因素，锡价上涨将惠及公司锡加工产品的市场前景。锡价大幅上涨时，加工品价格未必等幅跟进，将导致缺乏资源支撑的锡加工企业因成本劣势而削减产量，而锡业股份(行情论坛)的资源优势将得以显现，我们注意到了其市场占有率出现提高的迹象。
当公司占据足够的锡加工品市场份额，从而具备了较强的定价能力后，其赢利能力的增强是可以预期的。公司的主要客户遍及世界56个国家和地区，国内客户分布更是遍及全国。总体来看客户群相对分散，企业规模大、信誉好。而锡加工产品在公司主要客户的成本构成中占比很低，客户对产品价格的耐受力较强。
全球最具竞争力的锡业公司
锡业股份(行情论坛)控制的资源量占全球1/10、全国1/3，市场份额约占全球15%、全国35%，除了数量上的明显优势外，与资源及冶炼方面的主要竞争对手相比，公司的压倒性优势还体现在：采选冶技术最先进、产业链最长、深加工产品最丰富等等。
在与单纯的一般性锡加工品生产企业的竞争中，公司的竞争力体现在：资源优势、规模优势和技术优势。
在深加工领域的主要竞争对手是国际著名化工企业如罗门哈斯、Keeling&Walker等。与这些公司相比，公司因处在中国这个全球最具活力的市场而拥有明显的区位优势，考虑到公司的资源和产业链优势等，我们认为足以抵消其相对的后发劣势。
修正前期部分假设
07年上半年LME锡价涨幅明显高于国内锡价涨幅
鉴于价格变化连续性和价格数据可采性较好等原因，前期我们采用LME锡、铜、铅的均价作为趋势判断和盈利预测的基础，但目前情况看有修正的必要。
未来将采用国内价格作为均价假设的基础
LME、国内锡价变动幅度的明显差异，促使我们改用国内现货价作为均价假设的基础，具体考虑了三个方面原因：
1、公司未来在国内销售量将大于国际销售量，因为国内锡需求上升和锡产品出口退税下降；2、关税政策调整频仍，导致国内外比价关系发生显著变动，LME价格变动已不能较好地反映公司的销售价格变化；3、如采用LME价格，须考虑人民币汇率变化，这也是影响预测准确性的因素。
更新后的价格假设，从国内外历史比价关系看，比前期略高。
估值分析和合理价值
在资源价格上涨的长期趋势下，资源优势将提高赢利水平，使公司有条件加大研发投入和营销力度，从而导致产品附加值和市场占有率的增加，而这反过来又将提升赢利水平，形成了良性正反馈。
全球锡行业的本轮景气周期自2006年中才开始，明显滞后于有色金属其它的大多数子行业。对于处于行业景气初期的公司，我们对其未来增长抱有良好预期，倾向于较高的估值水平。
资源的高度集中性和各主要产锡国资源意识的觉醒，导致锡行业寡头竞争的趋势日益明显（10大锡业公司锡产量约占全球3/4），这种竞争格局将导致行业稳定性提高、周期性减弱。
我们继续采用分业务板块加权估值方法。给予公司的“资源+冶炼”板块28倍P/E、“一体化”板块38倍P/E的估值。以08年毛利贡献比例为权重，计算得出公司整体估值水平为08年32.96倍P/E，高于市场目前有色行业上市公司的平均估值水平。
从公司本身的业务发展特点来看，一方面，其资源优势正逐步转化为赢利能力，将导致未来估值（市盈率）水平呈现下降趋势；另一方面，随着深加工业务的发展，其一体化板块的毛利占比逐年上升，从而支持公司维持一种较高的估值水平。
我们预测公司08年净利润增长率为63.2%。根据行业及公司的发展趋势，经我们初步的谨慎估算，09年的净利润增长率将不低于30%。按照我们给出的公司08年估值水平32.96倍P/E，09年（不考虑股权融资）有望降至25倍以下。
除了上述的高估值理由外，我们还考虑了公司作为全球最具竞争力的锡业公司所拥有的最多的资源量、最大的产能、最长的产业链、最先进的采选冶技术，以及相对于不同竞争对手所体现的规模优势、区位优势、技术优势和品牌优势等。从这种意义上看，锡业股份在全球锡行业是无可比拟的。
根据预测的08年每股收益（摊薄）2.18元，公司内在的合理价值中枢为71.85元/股，维持“增持”评级。
风险提示
目前公司近一半利润来自“资源+冶炼”板块，直接受到金属价格波动的影响。
资源拓展也存在不确定性，不能过于乐观。如果资源拓展进展不大，或将导致公司选用自产矿品位和比例较低，从而影响公司盈利能力的充分发挥。
锡和锡加工品出口退税率降低、人民币升值以及相关的资源税的提高等多种可能性事件，或将对公司业绩造成不利影响。
来源: 顶点财经
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