最近，许多工业化国家都经历了房价的大幅波动。这引发了关于货币政策影响的热烈讨论。该研究报告对信贷限制部门通过抵押房地产进行借款的美国、日本及英国进行研究，通过评估每个国家的结构性模型，研究这些国家中央银行的反应。主要结果是房价波动在日本和英国的中央银行反应方程中的确单独发挥了作用，而在美国则没有。
        2007年11月，瑞典国家银行的Daria Finocchiaro和Virginia Queijo von Heideken发表研究报告《各国中央银行对房价波动的反应》，就美国联邦储备委员会、日本银行和英国银行对房价做出的反应进行了研究。
1. 导言
        过去几十年中，许多工业化国家的房价经历了重大的中期波动。房价涨落周期，伴随着家庭债务的大幅增长，吸引了决策者和学者关注房屋市场发展，及其对经济活动和金融稳定性所产生的影响。
       1995年到2006年，美国的房地产价格上涨幅度超过了30％。英国的房地产价格在1989年达到顶峰，而到了1995年，其价格已经下跌了大约40％，在此之后又继续上涨。日本的经历也富有戏剧性。在1991年之前的五年里，资产价格上涨了40％左右，而此后又下跌。由于大多数国家的家庭债务中，房屋贷款占了最大的比重，债务的增加使整体宏观经济受到房价波动的影响增加。在这样的条件下，政策讨论提出了两个问题：
(1) 中央银行应该对资产价格做出反应吗？
(2)中央银行对房屋价格做出反应吗？如果做出了反应，中央银行对房价做出的反应对商业周期产生了什么影响？
        在该研究报告中，作者在解决第二个问题时采用了积极的立场，而不是标准化的立场。具体而言，该研究报告提出，房价是否直接进入美国联邦委员会、日本银行和英格兰银行的货币政策管辖之中。该研究报告的主要贡献有两个。首先，通过进行严格的结构性评估和正规的模型比较，为关于货币政策和资产价格的讨论添砖加瓦。使用这一方法，该研究报告得以调查中央银行对房价做出反应后，商业周期所受的影响。其次，该研究报告增加了本来稀少的关于评估英国和日本的动态随机一般均衡模型（DSGE模型）的经验性研究。
        该研究报告的评估模型被用于确定这两个国家商业周期之后所受到的冲击。
模型方面，该研究报告在信贷控制部门通过抵押借贷，因此放大了商业周期波动的环境下，研究中央银行的反应。该研究报告从结构上评估使用贝叶斯方法构建的模型，数据为美国和英国在1983年第一季度到2006年第四季度之间的数据，以及日本在1970年第一季度到1995年第四季度之间的数据。结果显示，过去二十年里，房价波动并没有在美国联邦储备委员会的反应方程中单独发挥作用，但在英国和日本的中央银行反应方程中单独发挥了作用。
        一项大型学术研究，在理论上研究了中央银行对资产价格的最佳反应。在其他研究中，Bernanke和Gertler发表于2001年的研究报告认为，以通货膨胀为管理目标的决策者不应该对资产价格做出反应，除非他们在预期通胀中发现了变化。另一方面，Cecchetti、Genberg、Lipsky和Wadhwani发表于2000年的研究报告达到了相反的结论，他们认为中央银行应该通过对资产价格的错位做出反应，来改善宏观经济的表现。Bernanke和Gertler发表于2001年的研究报告和Cecchetti、Genberg、Lipsky和Wadhwani发表于2000年的研究报告都在同一框架下进行其最佳政策分析，在这一框架下资产价格的涨跌通过其对企业资产负债表的影响，加剧了相应总体冲击的输出波动。此外，这两篇研究报告都关注了股市的泡沫。与Kiyotaki和Moore发表于1997年的研究报告的精神更为接近的是Mendicino和Pescatori发表于2004年的研究报告以及Monacelli发表于2006年的研究报告，他们在缺乏耐心的家庭以房产做抵押，根据名义条款借贷的模型中，研究了最佳货币政策。Mendicino和Pescatori发表于2004年的研究报告认为对房价的正面反应是福利减少。Monacelli发表于2006年的研究报告发现，拉姆齐最佳政策是严格的非耐用品通胀目标和严格的耐用品价格目标之间的中间状态。
         解决正面经验性问题，以及评估中央银行对资产价格的反应方程的研究比较少。Bernanke和Gertler发表于1999的研究报告运用了广义矩方法(GMM)来评估联邦储备委员会和日本银行的泰勒型规则。在1979年到1997年期间，美国和日本对资产价格的评估反应系数都不显著。但是，根据它们的估值，日本银行通过在泡沫期间（1979年到1989年），以负系数对股票收益做出强烈反应，巩固了资产价格的繁荣，并试图在此之后以正系数做出反应，来稳定股票市场。
        Chadha、Sarno和Valente发表于2003年的研究报告也使用了广义矩(GMM)方法来评估泰勒型规则，使用的数据从1979年开始，他们发现联邦储备委员会和英格兰银行直接对股票价格做出反应，而日本银行则没有。Rigobon和Sack发表于2003年的研究报告指出，将股票价格加入泰勒型规则产生了内生性问题。此外，他们强调通过工具变量解决此类问题是项非常复杂的任务，因为很难找到可以不影响利率，而影响股票市场的工具。使用一项依赖利率和股票收益中的异方差性的识别策略，他们指出，在美国，股票收益增加5％，货币政策紧缩25个基本点的可能性将增加超过50％。使用不同的识别策略，并允许中央银行对资产价格的反应中存在非线性，D’Agostino、Sala和Surico发表于2005年的研究报告显示，在资产价格高度不稳定的期间内，联邦储备委员会对股票市场指数的反应强得多。
        该研究报告没有处理会导致以单变量设置下的资产价格评估泰勒规则的内生性问题，而是依赖充分的信息方法，并且评估一个成熟的DSGE模型，在该模型中房屋价格波动影响了企业和家庭的资产负债表。使用充分信息方法，该研究报告可以处理内生性问题，并使用模型内含的交叉等式限制来确定利息参量。此外，该研究报告可以推断对房价通胀做出反应的中央银行对商业周期的影响。与此前的研究相反，该研究报告关注房价，而不是股票收益。
        根据经验，房价和股价高度相关，并且我们一直强调两种资产的震荡是推动商业周期的关键因素。但是，与大多数资产不同，房地产有两个重要的功能，这使得整个经济容易受到房产价格波动的影响。房产是耐用商品，为家庭所用。因此，是家庭财富的主要形式。根据许多经验性研究（例如，Carroll、Otsuka和 Slacalek发表于2006年的研究报告），房价波动对总体支出的影响大于股票收益。此外，银行资产的大笔份额使用房屋作为抵押品。由于银行贷款高度依赖抵押品价值，所以信贷和房屋价格之间存在正相关关系（银行信贷渠道）。而且，房屋价格通胀对通胀和输出都有更好的预测作用，而股票价格上涨则没有这个作用（例如，Stock和Watson发表于2003年的研究报告以及Filardo发表于2000年的研究报告）。
        从方法的角度看，该研究报告与Lubik和Schorfheide发表于2007年的研究报告具有紧密的关系。Lubik和Schorfheide评估了小型开放经济的小规模总体均衡模型，使用贝叶斯方法比较了不同的泰勒规则。他们使用了事后几率检测，来研究澳大利亚、新西兰、加拿大和英国的中央银行是否对汇率做出反应。
        该研究报告在一个中等规模的模型中进行了相同的检验，但是把检验对象改换成对房价的反应。
        越来越多的研究报告在结构上评估了DSGE模型。但是，大部分此类研究局限于美国和欧洲地区，除了Iacoviello发表于2005年的研究报告以及Iacoviello和Neri发表于2007年的研究报告以外，没有一篇研究报告介绍了房产部门。至于对美国和欧洲地区的经济的应用，Smets和Wouters发表于2003年与2007年的研究报告，Adolfson、Laséen、Lindé和Villani发表于2007年的研究报告，Queijo von Heideken发表于2007年的研究报告以及Iacoviello和Neri发表于2007年的研究报告，都使用了贝叶斯方法来评估中等规模的DSGE模型。就英国而言，DiCecio和Nelson发表于2007年的研究报告使用最小距离评估程序评估Christiano、 Eichenbaum和Evans发表于2005年的研究报告中的模型。就日本而言，Iiboshi、Nishiyama和Watanabe发表于2007年的研究报告以及Sugo和Ueda发表于2007年的研究报告使用了贝叶斯方法评估了中等规模的DSGE模型。
        理论方面，该研究报告与Iacoviello发表于2005年的研究报告非常相近。Iacoviello的研究报告提出了一个具有名义贷款和与房屋价值相联系的抵押规定的货币商业周期模型。该研究报告的模型的机制与Kiyotaki和Moore发表于1997年的研究报告一样，该模型以信贷限制和资产价格之间的动态相互作用为特征。在该模型中，房屋价格的变化影响了贷款申请人的借贷能力，而消费价格的波动影响着他们的名义债务的实际价值。
        另一篇相关的研究报告是Iacoviello和Neri发表于2007年的研究报告。Iacoviello和Neri的研究报告提出了一个具有抵押规定的模型，并且使用贝叶斯方法，评估了美国的模型。但是，他们的模型与该研究报告的模型相反，并没有将受到信贷限制的企业部门包括在内，而是将两部门经济中的房产投资包括在内。在他们的研究报告中，主要目的是确定房价波动的决定因素，测量房屋市场对其他经济部门的溢出效应。而在该研究报告中，作者的主要兴趣在对中央银行过去是否对房价波动做出反应进行经验性检测。
该研究报告按以下方式组织。第二章介绍了模型。第三章给出了数据、评估方法和结果。第四章检查了结果的可靠性。第五章给出结论。

2. 模型
        该研究报告的模型遵循了Iacoviello发表于2005年的研究报告中的工作。他将名义贷款和抵押限制整合入一个货币商业周期模型。名义债务合同的存在和借款限制是债务紧缩和抵押效应的核心，丰富了模型的传动机制。房价的改变影响了借贷能力（抵押效应），而消费价格的波动则影响了其债务的实际价值（债务紧缩）。例如，在发生了正需求冲击之后，产生的房价增长提高了借贷能力，从而进一步刺激了需求。同样，在产生了消费价格增长之后，财富从放款者手中转移到借款者手中。由于在该模型中，借款者具有更高的消费倾向，这进一步提高了总体需求。
        经济有三类组成部分：企业家、耐心的和缺乏耐心的家庭。这些部门对未来的效用打了不同程度的折扣，并且使用房屋作为抵押进行借款。企业家消费了非耐用成品，生产了中间产品，梳理了资本、房地产和两个类型的家庭的劳动。家庭消费非耐用产品、自身的房地产，并在垄断竞争的劳动力市场内为企业家工作。房地产的供应是固定的。零售部门的引入产生了名义刚性。中央银行使用泰勒型利率规则，来掌控货币政策。该研究报告通过引入消费、粘性工资、价格和工资指数以及七个结构性冲击，丰富了模型的动态。
第三章和第四章略

3.结论
        在该研究报告中，作者提出了英格兰银行、日本银行以及美国联邦储备委员会是否对房价变化做出反应的问题。为了处理会导致在单一公式背景下评估泰勒规则的内生性问题，该研究报告使用了充分信息方法。
        该研究报告在Iacoviello发表于2005年的研究报告的基础上，构建了一个中等范围的DSGE模型，但通过许多修正加以充实，来改进其经验性适用性。在该模型经济中，商业周期波动因为信贷限制部门使用房地产作为抵押进行借款，从而得到放大。该研究报告使用贝叶斯方法对模型进行了评估，并且使用事后几率测试来进行模型比较。
        该研究报告的主要结果是样本期间的房价波动在美国联邦储备委员会的反应方程中没有单独发挥作用，但在英国和日本的央行反应方程中单独发挥作用。这一结果对不同的评估货币政策规则的设定都成立。值得注意的是，在样本期间内，房价在英国和日本的变化较大。此外，根据Detken和Smets发表于2004年的研究报告，在1970年到2002年期间，这两个国家主要经历了“高成本”的资产价格繁荣，而在相同的样本期间，美国的资产价格上涨之后没有发生实际GDP的急剧下跌。
        关于英国和日本的DSGE评估模型的经验性研究非常缺乏，该研究报告的结果补充了这一领域，并有助于决定这些国家的商业周期之后的冲击。对于这两个国家，该研究报告评估了一个低于美国的价格和工资粘性程度。
         在所有这三个国家里，供应冲击在解释商业周期波动中发挥了主要作用。该研究报告的结构性调查使得确定中央银行对房价做出的反应对商业周期产生的影响成为可能。根据该研究报告的结果，
        这样的中央银行能够更好地保护经济免受房地产市场动荡的冲击。但是，必须强调，只有在房价波动是由房价冲击产生的情况下，这一结论才成立。
         在实践中，中央银行很难确定地知道是哪个冲击导致了它所观察到的房价的波动。此外，根据该研究报告的反事实实验的结果，中央银行是否对房价通胀做出反应对通胀不稳定性没有显著影响，但降低了三个被研究国家的输出可变性。但是，该研究报告在其第三章指出，这会产生误导作用，从这一结果中导出标准化的结论。中央银行是否应该对房价做出反应有待将来进一步研究。
        最后，该研究报告评估的模型包括只有一期的贷款合同。结果，该研究报告可能高估了美国之类的国家的经济对货币政策的反应，这些国家中，固定利率抵押贷款使用很广泛。较为富有的金融结构将如何影响研究结果是个有趣的课题。 （世华财经）