12月11日，美联储议息会议再次决定降息，基准利率下调幅度为25个基点。这也是美国次级债危机暴发以来美联储的第三次降息，至此，美元的基准利率已经下降为4.25%。中美两国之间的利率差也因此进一步缩小，最新全美一年期存款证书平均利率约为4.38%，与国内3.87%的一年期存款利率之间的利差下降到了只有0.5个百分点。
而国内的情况是，在投资过热、物价上涨、资产价格膨胀的严峻形势面前，近期召开的中央经济工作会议首次将货币政策的主基调由“适度从紧”改变为“从紧”。但从紧货币政策到底该运用何种工具，人们意见不一，主流的观点认为，由于中美之间利差已逐步缩小，未来还有进一步压缩的空间，人民币加息的空间已被堵塞，因此从紧货币政策应该首重汇率工具，人民币升值乃至大幅升值是最优先的政策选择。而在货币调控的数量工具和价格工具之间，应该首重数量工具，少用价格工具。这一观点的理论基础是近几年广为流行的利率平价理论。根据这一理论，为了防止国际热钱进入中国，增加人民币升值压力，应该通过人为维持一个“利差堤坝”，将国际热钱阻挡在国门之外，而这个利差堤坝大约与人民币的年升值幅度相当。
但是，利率平价理论有着严格的假设前提，如果以一个前提在现实中很难得到满足的理论作为制定政策的依据，在复杂的形势面前必定不能击中要害，不但不能根治经济中的一系列失衡，反而会加剧现有的失衡局面。利率平价理论假定存在一个完善的外汇市场，本币持有者和外币持有者可以很方便地进行套利，充分的套利行为将使A国货币利率加上升值率（或贬值率）趋同于另一货币的利率。但信息的不充分，交易的不便利以及外汇管制的存在，都大大局限了套利行为的操作，从实际情况上看，即便是具有发达外汇市场的美日欧等国的主要货币之间也不可能完全符合利率平价理论，更不用说对资本项目存在较多外汇管制、市场不完善的人民币市场。
大量的经验研究证明，影响资金在不同币种之间转换的主要因素是不同国家资产收益率的差异、经济增长率差异、通货膨胀率差异和利率差，一些经验研究还证明，利差只是影响资金流入的一个相对次要的因素。1997年东南亚金融危机期间，为了阻止资金流出、阻止本币贬值和恢复收支平衡，一些国家急剧提高利率（印尼的短期利率一度甚至超过20%），但由于资产市场的崩溃，惊人的正利差仍无法阻挡资金的流出，这充分说明，利差对热钱而言，在很多时候是一个次要的因素。
以中国目前的情况而言，流入境内的短期热钱主要的动力乃在于境内资产价格（股市和房地产市场）的强劲走势，很难想象有热钱会因为人民币存款利率加预期升值幅度大于美元利率而转换成人民币存款，从日常观察来看，我们也很容易发现热钱转换的目标主要是房地产和股票资产，以静态的存款形式持有人民币显然不是热钱流入的主要动力。特别是考虑到中国境内今年以来通货膨胀率的快速上升，高于美元通胀约4个百分点，按照利率平价理论，热钱会停止流入甚至流出，但我们显然没有观察到这种情形的发生。
由此可见，阻挡热钱的过度涌入，关键是让资产价格回归正常化。通过人为设置“利差堤坝”显然是无法达到目的，相反，低利率是催生资产价格泡沫的最关键因素。尽管主流的观点用结构性因素来解释当前的股市和房地产市场繁荣景象，但从金融层面来讲，利率提升步伐落后于经济周期性上升所导致的实质利率下降（今年以来则进一步演化成负利率），是推升资产价格的最核心因素，因此，尽快扭转负利率，将利率水平恢复到合理中性的水平，才能稳定资产价格，同时也自然阻止了热钱的过度流入，因此，提高利率是解决失衡的关键。
对实体经济而言，利率正常化也是控制投资过热和降低通胀预期的关键，目前货币政策在控制投资过热和通胀方面主要倚靠数量手段，其对经济运行所造成的扭曲不言自明，经典的利率工具退居于相当次要的位置，这一方面是利率工具无效论在作怪，一方面是“加息恐惧论”在作怪，现在确实已经到了对其全面反思的时候了。
笔者认为，应该从理论上破除利率平价理论的束缚， “从紧”货币政策的主要工具应该是加息，而人民币仍应保持小幅升值态势，借此降低国际资金的升值预期。通过人民币大幅升值来调节国际收支，进而调节总需求的建议不但在理论上缺乏足够的说服力（弹性分析法所固有的缺陷众所周知），而且在实践中存在巨大的风险。对于利率政策作用力较弱的外部失衡问题，我们短期可以通过取消出口退税征收出口税来解决，长期而言应大力运用财政政策从根本上解决国内储蓄率过高的问题。而金融层面应遵循限入促出的方针，短期内应该不惜冒“开倒车”的批评加大资本管制，此举可提高热钱的风险溢价，降低流入意愿，同时应该多渠道鼓励资金流出，而吸引国外企业来境内股市大规模上市应该是一项上佳的选择。
总体而言，笔者认为，足够幅度的加息和扩张性结构性财政政策的组合，是比人民币大幅升值更安全更可行的政策选择。（作者单位：趋势宏观研究公司）
来源：证券时报
